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一、觀點(diǎn)摘要

貨幣市場(chǎng)方面，10月，資金市場(chǎng)主要受季度繳稅擾動(dòng)，由于上月投放較多，本月央行小幅回籠流動(dòng)性，體現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)的政策立場(chǎng)，全月資金價(jià)格較為平穩(wěn)，中樞小幅抬升，市場(chǎng)流動(dòng)性維持合理充裕。

11月，通脹走高引發(fā)貨幣政策收斂預(yù)期，但我們認(rèn)為政策核心考量依然為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)健的基調(diào)不變，而在銀行負(fù)債端成本居高不下的前提下，央行可能通過(guò)調(diào)低MLF利率等方式通過(guò)LPR傳導(dǎo)來(lái)降低實(shí)體融資實(shí)際利率。

利率債投資方面，10月，通脹走高引發(fā)貨幣政策轉(zhuǎn)向擔(dān)憂，疊加中美貿(mào)易磋商向好、部分?jǐn)?shù)據(jù)超預(yù)期，債市情緒走弱，收益率顯著上漲，國(guó)債指數(shù)降0.75%，10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率分別升至歷史35%、36%分位附近。期限利差走闊。

我們認(rèn)為，當(dāng)前政策仍將以穩(wěn)增長(zhǎng)為重心，貨幣政策將延續(xù)當(dāng)前立場(chǎng)，同時(shí)央行將進(jìn)一步引導(dǎo)實(shí)際利率下行，債市存在波段機(jī)會(huì)，但當(dāng)前環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)后市走向存在分歧，操作更需謹(jǐn)慎。

信用債投資方面，10月，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率顯著上行，帶動(dòng)信用債收益率上行，市場(chǎng)情緒偏弱環(huán)境下，機(jī)構(gòu)傾向?qū)ふ冶坏凸赖牡驮u(píng)級(jí)標(biāo)的，博取超額收益，疊加寬信用繼續(xù)發(fā)力，低評(píng)級(jí)主體信用利差繼續(xù)收窄。

11月，預(yù)期市場(chǎng)情緒仍難以回暖，重點(diǎn)需關(guān)注貨幣政策動(dòng)態(tài)，以及其帶來(lái)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走向，信用利差已至歷史低位，難以繼續(xù)收窄，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)環(huán)境較為尷尬，建議觀察為主，謹(jǐn)慎操作。

債券發(fā)行方面，10月，發(fā)行量略增，中高評(píng)級(jí)主體發(fā)行利率小幅上行，低評(píng)級(jí)主體發(fā)債價(jià)格與規(guī)模占比均小幅下降?？紤]為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行帶動(dòng)，同時(shí)，可以看到寬信用政策進(jìn)一步發(fā)力，低評(píng)級(jí)主體融資環(huán)境繼續(xù)好轉(zhuǎn)。期限分布上，高評(píng)級(jí)主體新發(fā)債券偏好中短久期，中低評(píng)級(jí)主體新發(fā)債券則偏好長(zhǎng)久期。

11月，季節(jié)性因素使得商業(yè)銀行負(fù)債成本將小幅上行，現(xiàn)行利率傳導(dǎo)機(jī)制下，機(jī)構(gòu)加點(diǎn)水平料難以下降，實(shí)際融資利率能否降低有賴于央行是否調(diào)低基準(zhǔn)利率，以及相應(yīng)的穩(wěn)預(yù)期措施，后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注。

從集團(tuán)所處行業(yè)來(lái)看，10月份所選各行業(yè)可比數(shù)據(jù)顯示，融資成本比上月略升，考慮為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行所致，但融資環(huán)境整體較為寬松。

二、政策關(guān)注

（一）政策動(dòng)態(tài)

1、10月12日，新一輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商結(jié)束。雙方在兩國(guó)元首重要共識(shí)指導(dǎo)下，就共同關(guān)心的經(jīng)貿(mào)問(wèn)題進(jìn)行了坦誠(chéng)、高效、建設(shè)性的討論。雙方在農(nóng)業(yè)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、匯率、金融服務(wù)、擴(kuò)大貿(mào)易合作、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、爭(zhēng)端解決等領(lǐng)域取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。討論了后續(xù)磋商安排，同意共同朝最終達(dá)成協(xié)議的方向努力。

2、10月15日，IMF：將2019全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至3%，刷新金融危機(jī)以來(lái)新低，此前預(yù)期為3.2%；將2020年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至3.4%，此前為3.5%。

3、10月21日，多家基金公司反饋，不少近期上報(bào)債券基金產(chǎn)品較多的基金公司收到相關(guān)要求，債券基金等固定收益類基金的審核可能將受限。

4、10月28日，歐盟同意將英國(guó)脫歐期限推遲至2020年1月底；延期決定將在沒(méi)有舉行歐盟峰會(huì)的情況下正式確定，以靈活的形式進(jìn)行；如果脫歐協(xié)議獲得批準(zhǔn)，英國(guó)可在2020年1月31日之前離開(kāi)歐盟。

5、10月31日，美聯(lián)儲(chǔ)降息25個(gè)基點(diǎn)，下調(diào)聯(lián)邦基金利率區(qū)間至1.5%-1.75%，符合市場(chǎng)的共識(shí)預(yù)期。特別值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)在政策聲明中刪除了政策制定者將“采取適當(dāng)行動(dòng)”以維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的措辭。

（二）政策解讀

本月，基本面延續(xù)下行趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)政策立場(chǎng)無(wú)明顯變化，但通脹持續(xù)走高，同時(shí)TMLF未續(xù)作，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂，而積極地財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力，降費(fèi)力度加大，專項(xiàng)債提前發(fā)行可期，對(duì)外開(kāi)放持續(xù)放開(kāi)，且監(jiān)管逆周期調(diào)節(jié)愈加精準(zhǔn)。外圍方面，本月核心在于中美貿(mào)易磋商取得階段性進(jìn)展，預(yù)期趨勢(shì)向好，此外，在全球經(jīng)濟(jì)普遍下行的背景下，歐央行維持QE政策，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未顯露明顯疲態(tài)，在此基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲(chǔ)月內(nèi)“鷹派”降息。

短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)未見(jiàn)向上動(dòng)力，但本月部分?jǐn)?shù)據(jù)稍顯好轉(zhuǎn)，預(yù)期經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)下探，但趨于見(jiàn)底，在此基礎(chǔ)上，高層料將繼續(xù)通過(guò)實(shí)施積極地財(cái)政政策，搭配逆周期調(diào)節(jié)來(lái)抑制經(jīng)濟(jì)下行，后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注通脹持續(xù)走高的背景下，央行的貨幣政策立場(chǎng)有無(wú)轉(zhuǎn)向趨勢(shì)。此外，如何推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展，也是后續(xù)的重要關(guān)注點(diǎn)。

三、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

（一）數(shù)據(jù)指標(biāo) 

1、9月CPI同比上漲3%，環(huán)比上漲0.2%，高于預(yù)期；PPI同比下降1.2%，環(huán)比下降0.4%，小幅高于預(yù)期。

2、9月新增人民幣貸款1.69萬(wàn)億元，前值1.21萬(wàn)億元，預(yù)期1.42萬(wàn)億元；新增社融2.27萬(wàn)億元，預(yù)期1.8萬(wàn)億元，前值1.98萬(wàn)億元；M2同比增長(zhǎng)8.4%，前值8.2%，預(yù)期8.2%。

3、中國(guó)三季度GDP同比增長(zhǎng)6%，預(yù)期6.1%，前值6.2%。

3、10月統(tǒng)計(jì)局官方制造業(yè)PMI為49.3，環(huán)比下跌0.5%，低于預(yù)期值49.8。

4、中國(guó)9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.8%，預(yù)期5.2%，前值4.4%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)7.8%，環(huán)比增加0.3個(gè)百分點(diǎn)，符合預(yù)期。

5、中國(guó)9月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比下降5.3%。1-9月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比下降2.1%

6、中國(guó)9月出口同比降3.2%，低于預(yù)期-2.6%，前值降1%；進(jìn)口同比降8.5%，低于預(yù)期-4.7%，前值降5.6%。貿(mào)易順差396.5億美元，前值348.4億美元。

7、美國(guó)9月ISM制造業(yè)PMI為47.8，為2006年9月以來(lái)最低水平，預(yù)期為48.8，前值為49.1。8月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口新增13.6萬(wàn)人，預(yù)期增14.5萬(wàn)人，前值增13萬(wàn)人。

（二）數(shù)據(jù)解讀

本月，GDP同比增速放緩，且不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)仍處下行通道。具體來(lái)看，CPI在豬肉價(jià)格持續(xù)上漲帶動(dòng)下繼續(xù)走高，進(jìn)出口數(shù)據(jù)不及預(yù)期，內(nèi)外需仍顯低迷，但社融在信貸數(shù)據(jù)支撐下繼續(xù)改善，工業(yè)增加值數(shù)據(jù)超出預(yù)期，PMI雖依舊不及預(yù)期，且仍處榮枯線下，但生產(chǎn)、新訂單分項(xiàng)環(huán)比改善，經(jīng)濟(jì)雖仍未見(jiàn)向上動(dòng)力，整體韌性尚存。外圍方面，美國(guó)制造業(yè)景氣度繼續(xù)下行，但消費(fèi)、就業(yè)數(shù)據(jù)仍較為強(qiáng)勁，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖繼續(xù)放緩，但尚未顯示明顯疲態(tài)。

我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)仍將下探，但隨著貿(mào)易問(wèn)題階段性好轉(zhuǎn)，進(jìn)出口數(shù)據(jù)料將有所改善，社融也將驗(yàn)證底部，工業(yè)方面，生產(chǎn)數(shù)據(jù)料將改善，但需求端難言樂(lè)觀，而后續(xù)關(guān)注的核心點(diǎn)，還在于豬肉價(jià)格的走勢(shì)，以及隨之帶來(lái)的CPI變動(dòng)趨勢(shì)。

四、央行動(dòng)態(tài)

10月份，央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)6,200億， MLF投放2,000億，定向降準(zhǔn)釋放資金約500億，合計(jì)投放8,700億；本月逆回購(gòu)到期9,100億，無(wú)MLF到期，合計(jì)回籠9,100億。全月實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈回籠400億，基本維持平衡。

圖一：10月份央行公開(kāi)市場(chǎng)操作

本月貨幣擾動(dòng)因素主要為繳稅，由于為季度繳稅，涉及稅種較多，繳稅規(guī)模較大，且國(guó)慶長(zhǎng)假使得繳稅截止日后移至24號(hào)，央行僅在稅期前進(jìn)行對(duì)沖以平抑市場(chǎng)波動(dòng)，全月基本實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡?？梢钥闯?，央行依然堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策立場(chǎng)，但逆周期調(diào)節(jié)力度繼續(xù)加大，體現(xiàn)央行相機(jī)抉擇的態(tài)度。

11月份，公開(kāi)市場(chǎng)資金到期壓力較小，繳稅規(guī)模也不大，目前市場(chǎng)流動(dòng)性水平處于相對(duì)寬松水平，市場(chǎng)核心擾動(dòng)因素是在豬價(jià)走高引發(fā)的通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的背景下，央行貨幣政策的走向。我們認(rèn)為，當(dāng)前政策的重心仍在于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此，貨幣政策預(yù)計(jì)不會(huì)收斂，后續(xù)需繼續(xù)關(guān)注央行關(guān)于“價(jià)”的改革措施。

五、貨幣市場(chǎng)

10月，經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)下行，本月資金價(jià)格擾動(dòng)因素較少，主要為稅期因素。貨幣政策未發(fā)生明顯變化，仍堅(jiān)持穩(wěn)健立場(chǎng)，政策發(fā)力點(diǎn)仍在于逆周期調(diào)節(jié)方式，全月資金較為穩(wěn)定，僅在繳稅時(shí)點(diǎn)波動(dòng)較大。

分階段來(lái)看，跨季之后，季節(jié)性因素消退，疊加長(zhǎng)假影響，市場(chǎng)流動(dòng)性處于寬松狀態(tài)，資金價(jià)格快速回落，中旬以后，繳稅因素影響升溫，資金價(jià)格轉(zhuǎn)而快速上行，稅期過(guò)后又逐漸回落，月末趨于平穩(wěn)。

圖二：2018年以來(lái)Shibor1w、DR007和R007走勢(shì)

圖三：10月份DR007、R007和Shibor1W走勢(shì)

本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為2.70%、2.69%、2.83%，分別較上月上漲7BP、3BP、11BP，我們認(rèn)為，繳稅是本月資金價(jià)格擾動(dòng)的核心因素，繳稅規(guī)模較大，同時(shí)由于上月由于跨季，央行資金投放較多，跨季后流動(dòng)略顯寬松，因此央行有意少量回籠，因此資金價(jià)格有所抬升，但資金價(jià)格中樞變動(dòng)不大，整體仍處較低水平。 

11月，全月資金面擾動(dòng)因素較少，但需重點(diǎn)關(guān)注通脹持續(xù)升溫背景下，央行的貨幣政策立場(chǎng)，以及季節(jié)因素影響下，銀行負(fù)債端成本居高不下，在此基礎(chǔ)上央行會(huì)否通過(guò)降息或調(diào)降LPR利率的方式降低資金價(jià)格，以實(shí)現(xiàn)降低實(shí)體融資利率的政策意圖。

六、債券市場(chǎng)

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國(guó)內(nèi)利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國(guó)債價(jià)格指數(shù)下跌0.75%，10年期國(guó)債收益率上漲15BP至3.29%，升至歷史35%分位數(shù)；10年期國(guó)開(kāi)債收益率上漲19BP至3.72%，升至歷史36%分位附近。本月利率債市場(chǎng)擾動(dòng)因素較多，上漲核心因素為通脹持續(xù)超預(yù)期上漲，TMLF未續(xù)作，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于央行貨幣政策收斂的擔(dān)憂，此外，中美貿(mào)易磋商向好，部分?jǐn)?shù)據(jù)超預(yù)期，監(jiān)管有意抑制債市、發(fā)展股市等因素，也是債市收益率走高的原因。后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注央行動(dòng)態(tài)，了解貨幣政策立場(chǎng)，同時(shí)緊跟經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，發(fā)掘收益率沖高回落的投資機(jī)會(huì)。

圖四：2008年以來(lái)中國(guó)10年期國(guó)債、國(guó)開(kāi)債和美國(guó)10年期國(guó)債收益率走勢(shì)

圖五：2019年10月中國(guó)10年期國(guó)債、10年期國(guó)開(kāi)債和美國(guó)10年期國(guó)債收益率走勢(shì)

（2）美債收益率及中美利差分析

美國(guó)方面，如圖五所示，由于本月多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢(shì)出現(xiàn)差異，可以看出美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖仍然有放緩跡象，但短期經(jīng)濟(jì)依然未現(xiàn)疲態(tài)，同時(shí)疊加中美貿(mào)易談判向好，眾議院通過(guò)彈劾總統(tǒng)等因素，月中美國(guó)10年國(guó)債收益率上行較快，月末隨著美聯(lián)儲(chǔ)如期降息，收益率小幅回落。

圖六：2008年以來(lái)中美利差走勢(shì)

圖七：2019年10月中美利差走勢(shì)

本月中美利差呈現(xiàn)“U形”走勢(shì)，主要由美國(guó)十年國(guó)債的先揚(yáng)后抑以及我國(guó)十年國(guó)債的持續(xù)走高共同決定，整體利差水平由上月底的146BP走闊至160BP。

2、利率債期限利差

期限利差方面，10月底，10年期國(guó)債和1年期國(guó)債的利差為62BP，比9月底走闊4BP，目前位于歷史21%分位數(shù)；10年期國(guó)開(kāi)債和1年期國(guó)開(kāi)債的期限利差為95BP，比9月底走闊了14BP，目前位于歷史35%分位附近。

圖八：10月份國(guó)債期限利差（10-1）與國(guó)開(kāi)債期限利差（10-1）走勢(shì)

圖九：2008年以來(lái)國(guó)債（10-1）與國(guó)開(kāi)債（10-1）期限利差走勢(shì)

從圖十和圖十一可以看出，國(guó)債與國(guó)開(kāi)債長(zhǎng)短期債券收益率變化一致，即稅期影響疊加央行刻意回籠流動(dòng)性，資金端較上月收斂，短端收益率比上月上行，而長(zhǎng)端收益率在經(jīng)濟(jì)下行支撐下更大幅度上行，期限利差因此走闊。

圖十：10月底與9月底中債國(guó)債收益率曲線對(duì)比

圖十一：10月底與9月底中債國(guó)開(kāi)債收益率曲線對(duì)比

11月份，通脹走高背景下央行的貨幣政策動(dòng)向?qū)⑹莻械闹饕獢_動(dòng)因素，此外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、中美磋商走勢(shì)也將影響市場(chǎng)情緒，整體來(lái)看，我們認(rèn)為，目前債市收益率已至年內(nèi)高位，但從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，短期經(jīng)濟(jì)仍將向下探底，貨幣政策轉(zhuǎn)向概率較低，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注波段機(jī)會(huì)。債市投資應(yīng)保持謹(jǐn)慎。期限利差將在短端利率的回落帶動(dòng)下小幅走闊。

3、信用債收益率

10月份信用債市場(chǎng)各評(píng)級(jí)各期限品種收益率相對(duì)9月數(shù)據(jù)變化如下：

一年期AAA、AA+、AA級(jí)中票收益率分別上行15BP、11BP、5BP至3.27%、3.40%、3.47%。

三年期AAA、AA+、AA級(jí)中票收益率分別上行21BP、20BP、6BP至3.68%、3.85%、4.04%。

五年期AAA、AA+、AA級(jí)中票收益率分別上行20BP、15BP、9BP至4.01%、4.21%、4.69%。

可以看出，與9月份相比，本月各評(píng)級(jí)各期限中票收益率普遍上行，且期限越長(zhǎng)，各評(píng)級(jí)主體收益率上行幅度越大；評(píng)級(jí)越高主體，收益率上行幅度越大。我們認(rèn)為，由于10月債市利空因素較多，使得利率債收益率大幅上行，信用債在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行的基礎(chǔ)上也隨之上行，而中低評(píng)級(jí)信用債信用溢價(jià)收窄，因此該評(píng)級(jí)債券收益率上行幅度反倒較小。

圖十二：AAA級(jí)各期限中票收益率走勢(shì)

4、信用利差

與9月份相比，信用債與國(guó)債間利差方面：

1年期AAA、AA+中票信用利差（-國(guó)債）分別走闊14BP、7BP至60BP、73BP，分別至歷史1.5%、3%分位；AA中票信用利差（-國(guó)債）收窄6BP至80BP，至歷史6%分位。

圖十三：1年期各評(píng)級(jí)中票信用利差（-國(guó)債）走勢(shì)

3年期AAA、AA+、AA評(píng)級(jí)中票信用利差（-國(guó)債）分別走闊9BP、8BP、至77BP、94BP，分別至歷史8%、6%；AA評(píng)級(jí)中票信用利差（-國(guó)債）收窄6BP至113BP，為歷史8%分位。

圖十四：3年期各評(píng)級(jí)中票信用利差（-國(guó)債）走勢(shì)

5年期AAA、AA+、AA評(píng)級(jí)中票信用利差（-國(guó)債）分別走闊13BP、8BP、2BP至93BP、113BP、161BP。分別至歷史18%、15%、16%分位。

圖十五：5年期各評(píng)級(jí)中票信用利差（-國(guó)債）走勢(shì)

等級(jí)利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別收窄4BP、10BP、6BP至13BP、20BP、7BP，分別為歷史25%、38%、52%分位。

圖十六：1年期中票等級(jí)利差走勢(shì)

3年期（AA-AA+）、（AA-AAA）、（ AA+-AAA）利差分別比上月收窄14BP、15BP、1BP至19BP、36BP、17BP，分別為歷史20%、7%分位4.5%分位。

圖十七：3年期中票等級(jí)利差走勢(shì)

5年期（AA-AA+）、（AA-AAA）、（AA+-AAA）利差分別收窄6BP、11BP、3BP至48BP、68BP、20BP，分別處于歷史70%、42%分位、28%分位。

圖十八：5年期中票等級(jí)利差走勢(shì)

可以看出，本月各品種信用債收益率普遍上行，且各評(píng)級(jí)主體期限越長(zhǎng)上行越多。中高評(píng)級(jí)主體信用利差走闊，低評(píng)級(jí)主體信用利差收窄，可以看出，中高評(píng)級(jí)信用債收益率大幅上行原因主要為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行所帶動(dòng)，同時(shí)當(dāng)前債市情緒較弱，機(jī)構(gòu)較多偏向于尋找市場(chǎng)錯(cuò)殺的低評(píng)級(jí)標(biāo)的，可見(jiàn)寬信用政策依然在發(fā)力；等級(jí)利差方面，各期限品種中，等級(jí)利差均收窄，可見(jiàn)信用估值繼續(xù)修復(fù)。

整體來(lái)看，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的顯著上行帶動(dòng)信用債收益率整體上行，寬信用繼續(xù)發(fā)力，機(jī)構(gòu)傾向?qū)ふ义e(cuò)殺標(biāo)的，低評(píng)級(jí)主體信用利差繼續(xù)收窄。預(yù)期短期內(nèi)信用債行情仍有向上空間，但當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，需重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)擾動(dòng)因素作用下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走向，以及市場(chǎng)情緒變化。

信用債市場(chǎng)總結(jié)：10月份，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的大幅上行帶動(dòng)信用債收益率整體上行，市場(chǎng)情緒偏弱環(huán)境下，機(jī)構(gòu)傾向?qū)ふ业驮u(píng)級(jí)標(biāo)的，疊加寬信用繼續(xù)發(fā)力，低評(píng)級(jí)主體信用利差繼續(xù)收窄。

11月，預(yù)期市場(chǎng)情緒仍難以回暖，重點(diǎn)需關(guān)注貨幣政策動(dòng)態(tài)帶來(lái)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走向，信用利差已至歷史低位，難以繼續(xù)收窄，整體投資操作需更加謹(jǐn)慎。

（二）發(fā)行端

1、信用債一級(jí)市場(chǎng)

2019年10月份，信用債 市場(chǎng)發(fā)行情況具體如下：

表1：本月債券市場(chǎng)發(fā)行到期數(shù)據(jù)

圖十九：本月與上月債券市場(chǎng)發(fā)行與到期走勢(shì)圖

從表1和圖十四可以看出，10月份，全市場(chǎng)信用債發(fā)行規(guī)模比上月增加，而到期規(guī)模比上月小幅上升，因此本月信用債凈融資額較上月小幅上升。

表2：本月債券市場(chǎng)AA及以上評(píng)級(jí)債券發(fā)行數(shù)據(jù)

表3：上月債券市場(chǎng)AA及以上評(píng)級(jí)債券發(fā)行數(shù)據(jù)

由上表可知，本月發(fā)行各評(píng)級(jí)債券中，中高評(píng)級(jí)主體發(fā)行利率小幅上行，低評(píng)級(jí)主體發(fā)債價(jià)格與發(fā)行占比均小幅下降。我們認(rèn)為，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率顯著上行帶動(dòng)下，信用債發(fā)行利率也隨之上漲，同時(shí)，可以看到寬信用政策進(jìn)一步發(fā)力，低評(píng)級(jí)主體融資環(huán)境繼續(xù)好轉(zhuǎn)。期限分布上，高評(píng)級(jí)主體新發(fā)債券偏好中短久期，中低評(píng)級(jí)主體新發(fā)債券則偏好中長(zhǎng)久期。

2、所處行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)

10月份，集團(tuán)發(fā)行一期5年期私募公司債，規(guī)模50億，發(fā)行利率3.98%，比去年底發(fā)行的同期限私募債發(fā)行成本低102BP，可見(jiàn)，集團(tuán)融資環(huán)境較好。

此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個(gè)行業(yè)內(nèi)的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進(jìn)行對(duì)比，具體數(shù)據(jù)如下：

煤炭行業(yè)中，同煤集團(tuán)短融發(fā)行成本比上月低15BP。私募債發(fā)行成本比上月高2BP。

化工行業(yè)中，延長(zhǎng)石油發(fā)行的3年期公司債比上月成本高3BP，5年期公司債比上月高4BP。

電力行業(yè)中，國(guó)電投發(fā)行175天超短融比上月成本低5BP，180天超短融與上月持平，3年中票比上月高6BP。

綜上所述，10月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本較上月均出現(xiàn)小幅上行現(xiàn)象，我們認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅上行、銀行負(fù)債端成本居高不下帶動(dòng)企業(yè)融資成本上升，但所選行業(yè)整體融資環(huán)境仍處于寬松狀態(tài)。

表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息

表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息

表6：電力行業(yè)債券發(fā)行信息

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